溫家寶5月23日召開(kāi)國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議指出當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行總體平穩(wěn)，但世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇曲折性凸顯，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大。再次強(qiáng)調(diào)要正確處理保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展、調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和管理通脹預(yù)期的關(guān)系，把穩(wěn)增長(zhǎng)放在更重要的位臵。要推進(jìn)“十二五”規(guī)劃重大項(xiàng)目按期實(shí)施，已確定的鐵路等領(lǐng)域的項(xiàng)目要加快前期工作進(jìn)度。認(rèn)真梳理在建續(xù)建項(xiàng)目，防止出現(xiàn)“半拉子”工程。鼓勵(lì)民間投資參與鐵路、市政等領(lǐng)域建設(shè)。

這是4月初溫總理在南方調(diào)研指出“保持適度的投資規(guī)模，提高投資質(zhì)量和效益，確保國(guó)家重大在建續(xù)建項(xiàng)目資金需求”和“鐵路建設(shè)不能因噎廢食”以來(lái)第二次強(qiáng)調(diào)推進(jìn)重大項(xiàng)目的按期實(shí)施。反映了在經(jīng)濟(jì)下行壓力下通過(guò)基建投資“穩(wěn)增長(zhǎng)”的必要性，也為基建股帶來(lái)主題性投資機(jī)會(huì)。

上半年高送配和主題炒作為主，下半年政策導(dǎo)向和業(yè)績(jī)兌現(xiàn)出發(fā)

上半年(本文所稱(chēng)上半年均指2012年1-5月份，下同)建筑行業(yè)跑贏大盤(pán)、房屋施工和裝飾園林最強(qiáng)勢(shì)：2012年初至5月16日建筑行業(yè)漲幅10%、同期上證漲幅6%，建筑行業(yè)整體跑贏大盤(pán)，四個(gè)細(xì)分建筑子行業(yè)房屋建設(shè)18%、裝飾園林16%、基礎(chǔ)設(shè)施8%、專(zhuān)業(yè)工程3%。上半年整個(gè)市場(chǎng)特征是預(yù)期政策放松、地產(chǎn)銷(xiāo)售回暖，地產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈房屋施工和裝飾園林在主題和估值上提升較多?；ü杀憩F(xiàn)差強(qiáng)人意主要因皆為大盤(pán)股多、業(yè)績(jī)兌現(xiàn)時(shí)間和力度上弱于政策。8家公司漲幅超過(guò)40%、上海建工最牛漲75%：建筑行業(yè)共52家公司，75%公司股價(jià)上漲、25%公司股價(jià)下降，60%建筑公司跑贏上證指數(shù)，15%公司漲幅超過(guò)40%，上海建工漲幅最高75%。從板塊角度看主要分布在三個(gè)板塊表現(xiàn)突出：上海本地股(上海建工、中國(guó)海誠(chéng)、浦東建設(shè)、龍?jiān)ㄔO(shè))，路橋施工(四川路橋、西藏天路、科達(dá)股份、北新路橋、中鐵二局、龍建股份)，和裝飾園林股(亞廈股份、金螳螂、洪濤股份).

溫故而知新，這些強(qiáng)勢(shì)公司大概具備幾個(gè)特點(diǎn)：(1)上半年走強(qiáng)的牛股一般具備的特點(diǎn)是具備高送配概念，上半年恰恰處于年報(bào)期。(2)符合特定主題，如上海迪斯尼概念、西部大開(kāi)發(fā)交通規(guī)劃概念、地產(chǎn)預(yù)期放松、業(yè)績(jī)大比例翻轉(zhuǎn)超預(yù)期、大訂單、涉及有色金屬礦產(chǎn)、股權(quán)激勵(lì)或定向增發(fā)融資刺激、資產(chǎn)注入整體上市。今年上半年建筑股價(jià)值發(fā)掘與往年相同的是年報(bào)期間炒作高送配，自下而上頻繁調(diào)研識(shí)別個(gè)股機(jī)會(huì)。自上而下多是地產(chǎn)預(yù)期放松和迪斯尼概念發(fā)掘，但也要配合個(gè)股素質(zhì)。

板塊性行業(yè)性主題炒作不是特別明顯，最根本的原因源于市場(chǎng)背景經(jīng)濟(jì)在下滑筑底、政策預(yù)期放松但緩慢穩(wěn)定，刺激政策并未強(qiáng)勢(shì)轉(zhuǎn)折。如水利、鐵路等基建概念股在某個(gè)階段如兩會(huì)期間和總理調(diào)研講話后只是階段性呈現(xiàn)階段性行情，也是因?yàn)檎咴谫Y金上并未強(qiáng)勢(shì)、業(yè)績(jī)和訂單未明顯體現(xiàn)所致(在經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期主題發(fā)掘后市場(chǎng)更多需求業(yè)績(jī)和訂單兌現(xiàn))。在整個(gè)市場(chǎng)不明確有分歧的情況下，更多安全邊際考慮個(gè)股自下而上更重要，自上而下主題概念在建筑上相對(duì)其他主題而言相對(duì)吸引力不大。

上半年25%公司股價(jià)下降，表現(xiàn)最差的建筑公司也具有幾個(gè)特點(diǎn)：(1)2012年EPS市場(chǎng)一致預(yù)期目前較年初被大幅下調(diào)，基金等機(jī)構(gòu)持股較重的遭到大幅減持。(2)披露年報(bào)和一季度報(bào)期間并無(wú)高送配概念，且單季度業(yè)績(jī)?cè)谏夏甑谒募径然蚪衲甑谝患径仍鏊俅蠓陆党鲱A(yù)期。(3)所處行業(yè)整體而言自上而下容易得出受經(jīng)濟(jì)下滑影響明顯的判斷。

總結(jié)上半年是為下半年尋找研究方法和邏輯思路，首先下半年面臨的市場(chǎng)背景與上半年有幾個(gè)不同：(1)高送配概念在年報(bào)遠(yuǎn)比中報(bào)要集中，僅有年報(bào)高送配概念無(wú)其他主題或業(yè)績(jī)支撐的股價(jià)很難走遠(yuǎn)；(2)上半年經(jīng)濟(jì)處于下滑階段政策預(yù)期放松，下半年經(jīng)濟(jì)下滑并探底政策明確放松力度加大，從自上而下的角度看將迎來(lái)業(yè)績(jī)的拐點(diǎn)，自上而下對(duì)行業(yè)景氣度把握更重要，業(yè)績(jī)拐點(diǎn)將作為重大主題被更多發(fā)掘和炒作。(3)市場(chǎng)將更多重視現(xiàn)金流量表和資產(chǎn)負(fù)債表的意義，這對(duì)預(yù)示公司或行業(yè)未來(lái)增長(zhǎng)或放緩，以及是否有見(jiàn)底跡象提高更多有意義借鑒。施工周期和時(shí)間流程節(jié)點(diǎn)研究，以及資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率對(duì)政策放松敏感度研究也將變得有意義，有助于觀察放松對(duì)業(yè)績(jī)反映速度和程度的觀察。(4)政策導(dǎo)向主題和業(yè)績(jī)兌現(xiàn)超預(yù)期將是下半年兩個(gè)重要領(lǐng)域，經(jīng)濟(jì)見(jiàn)底后政策放松方向?qū)⑹墙ㄖ緷q幅相對(duì)大的方向，前期有訂單儲(chǔ)備的公司將更為有利因?yàn)榭梢暂^快得到資金后釋放業(yè)績(jī)。自下而上觀察公司動(dòng)機(jī)和個(gè)體特征仍然是建筑研究不變的真理、不斷調(diào)研更新信息。(5)研究公司動(dòng)機(jī)仍然重要，股權(quán)激勵(lì)、融資需求、小非解禁等，增長(zhǎng)模式區(qū)域復(fù)制或收購(gòu)兼并仍具有事件性和邏輯外推性的機(jī)會(huì)。

2012年一季度，大盤(pán)從谷底的2132點(diǎn)反彈至2478的高點(diǎn)，然后又回調(diào)至2300點(diǎn)左右。在如此的行業(yè)大趨勢(shì)下，我們希望通過(guò)分析基金對(duì)建筑股的持倉(cāng)變化以了解市場(chǎng)對(duì)于建筑股的認(rèn)識(shí)變化及建筑股的投資格局，在投資中踏準(zhǔn)市場(chǎng)節(jié)奏。

基金對(duì)建筑股的持倉(cāng)變化反映了行業(yè)的景氣程度。08年四季度，基金的重倉(cāng)股中建筑達(dá)到了股票投資市值比的3%，達(dá)到了前所未有的高度，主要是經(jīng)濟(jì)危機(jī)之后受行業(yè)刺激政策的利好刺激及大盤(pán)股上市的刺激。11年下半年，基金持倉(cāng)的建筑股占比由2.7%下降至2.5%，2012年一季度該比例重回11年二季度的水平，達(dá)到了2.7%。

伴隨大盤(pán)反彈持續(xù)建筑行業(yè)持續(xù)超配。建筑業(yè)板塊從2003年以來(lái)的持續(xù)低配，07年開(kāi)始逐步上漲，在2008年底出現(xiàn)超配反轉(zhuǎn)，原因?yàn)橹袊?guó)建筑等為代表的大盤(pán)上市。建筑板塊已轉(zhuǎn)換成為超配的主要代表之一，主要原因?yàn)椋?、裝飾園林等高成長(zhǎng)中小盤(pán)公司上市；2、國(guó)內(nèi)推出4萬(wàn)億投資帶動(dòng)基建類(lèi)板塊投資熱潮；3、大型建筑股上市提升配臵需求。

2012年一季度，建筑股的超配形勢(shì)得以延續(xù)，超配比例達(dá)到0.8，為歷年的新高。

行業(yè)橫向?qū)Ρ确从呈袌?chǎng)熱點(diǎn)，建筑處于中游水平。從超配比例來(lái)看，建筑業(yè)低于食品飲料、房地產(chǎn)、機(jī)械設(shè)備等一季度較為熱門(mén)的行業(yè)，在所有行業(yè)中處于中游水平。

基金持有的主要建筑股：大盤(pán)股與裝飾園林

1、重倉(cāng)持股情況。我們從4個(gè)維度來(lái)看基金重倉(cāng)持股的股票。從持股機(jī)構(gòu)數(shù)來(lái)看，中國(guó)水電、中國(guó)建筑、中國(guó)交建、亞廈股份、中材國(guó)際居前五位；從持股數(shù)量來(lái)看，中國(guó)建筑、金螳螂、亞廈股份、中材國(guó)際、中國(guó)化學(xué)居前五位；從市值來(lái)看，中國(guó)建筑、金螳螂、亞廈股份、中材國(guó)際、中國(guó)化學(xué)居前五位；從基金持股占流通股比例來(lái)看，亞廈股份、洪濤股份、東方園林、廣田股份、瑞和建筑居于前五位。

大盤(pán)股市值占比較大，作為基金的配臵需要，持有的基金較多。其中以中國(guó)建筑、中國(guó)化學(xué)等基本面向好、政策面收到支持的股票最多。

除此之外，裝飾園林仍然是市場(chǎng)熱點(diǎn)。一季度裝飾園林指數(shù)上漲25%，大幅跑贏行業(yè)，從基金持股占流通股的比例中我們也可以看出端倪。

2、重倉(cāng)持股變化情況。從持股數(shù)的變化來(lái)看，除去中交建、中泰橋梁、普邦園林等新上市企業(yè)，被增持最多的股票是浦東建設(shè)、江河幕墻、東南網(wǎng)架、延長(zhǎng)化建、瑞和股份、新疆城建和鐵漢生態(tài)。

在被減持的公司中，中國(guó)建筑，中國(guó)水電、葛洲壩、中國(guó)化學(xué)、中國(guó)中鐵、中國(guó)中冶、中國(guó)鐵建、中材國(guó)際、精工鋼構(gòu)、金螳螂居于前十位。中國(guó)建筑和中國(guó)水電雖然有所減持，依然排在基金重倉(cāng)股的前列。

各區(qū)域基金重倉(cāng)各有特色

各地的重倉(cāng)股有不同的特點(diǎn)，一方面反映各地基金的投資偏好，一方面也與上市公司的低于分布有關(guān)。北京的基金重倉(cāng)國(guó)際工程股票，上海、廣州的基金重倉(cāng)裝飾園林，深圳的基金重倉(cāng)大盤(pán)建筑股(如中國(guó)建筑、中交建等)。北京的基金持有的國(guó)際工程和大盤(pán)建筑股占比54%，而裝飾園林很少，廣州的基金持有的裝飾園林達(dá)到72%，這都反映了基金偏好于投資與自己具有地緣連接性的公司，對(duì)這樣的公司也更容易了解，對(duì)于投資這些股票也有更大的把握。

政策放松與歷史經(jīng)驗(yàn)帶來(lái)基建投資恢復(fù)預(yù)期

宏觀經(jīng)濟(jì)底部確認(rèn)尋找拐點(diǎn)階段，一季度建筑板塊盈利下滑

在2011年下半年經(jīng)濟(jì)形勢(shì)逐步向下，在2012年上半年我國(guó)經(jīng)濟(jì)延續(xù)增速回落態(tài)勢(shì)。國(guó)務(wù)院總理溫家寶在今年政府工作報(bào)告中提出，今年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)的預(yù)期目標(biāo)是7.5%。這是2005年后，我國(guó)首次調(diào)低GDP增速預(yù)期目標(biāo)。其中對(duì)應(yīng)“十二五”期間規(guī)劃提出的目標(biāo)年均增速是7%。

2012年一季度我國(guó)GDP同比增速為8.1%，創(chuàng)出09年中期以來(lái)的新低。其中固定資產(chǎn)投資增速20.9%，同降2.9個(gè)百分點(diǎn)，影響經(jīng)濟(jì)增速較大。消費(fèi)、出口與投資對(duì)GDP的貢獻(xiàn)分別為6.2個(gè)百分點(diǎn)、2.7個(gè)百分點(diǎn)和-0.8個(gè)百分點(diǎn)。2012年4月我國(guó)工業(yè)增加值增速降至9.3%，在近3年來(lái)首度回落至10%以下，其中電力等中上游行業(yè)滯后拖累明顯。

對(duì)應(yīng)建筑工程業(yè)領(lǐng)域目前的發(fā)展態(tài)勢(shì)，建筑業(yè)單季度新簽合同增速?gòu)?011年一季度區(qū)域高位開(kāi)始持續(xù)下滑，2011年底增速已經(jīng)回落至14.4%，創(chuàng)出5年來(lái)新低；單季度新簽合同增速?gòu)?009年三季度開(kāi)始已經(jīng)形成完整一個(gè)周期波動(dòng)。建筑業(yè)單季度總產(chǎn)值增速?gòu)?010年四季度開(kāi)始下滑，2011年底增速回落至20.5%，增速與2008年三季度區(qū)域低點(diǎn)接近。對(duì)應(yīng)建筑工程板塊上市公司經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)情況，整個(gè)建筑工程板塊2011年收入與凈利潤(rùn)增速分別為9.4%與18.8%，其中2011年四季度已經(jīng)開(kāi)始顯著下滑，收入同降7.5%，凈利同增僅5%。而2012年一季度，上市公司收入同降2.6%，同時(shí)凈利潤(rùn)同降7.3%。分板塊情況，裝飾幕墻、化學(xué)工程、房屋建筑、輕工制造在12年一季度利潤(rùn)增速表現(xiàn)相對(duì)較好，而園林行業(yè)、鐵路工程、冶金工程、鋼結(jié)構(gòu)行業(yè)在一季度凈利潤(rùn)增長(zhǎng)較差。

貨幣與地產(chǎn)政策逐步放松，下半年經(jīng)營(yíng)環(huán)境改善

2011年底，考慮到對(duì)于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的擔(dān)憂，央行在2011年12月重啟了2008年12月以來(lái)首次降低存款準(zhǔn)備金率的貨幣放松政策，并且在2012年2月央行延續(xù)存款準(zhǔn)備金調(diào)整。進(jìn)入5月，考慮到四季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)較差，央行在今年5月12日宣布，自5月18日起，下調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，這是自11年底以來(lái)存準(zhǔn)率第三次下調(diào)。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，降準(zhǔn)將釋放巨大的流動(dòng)性，推動(dòng)信貸寬松的出現(xiàn)。本輪降準(zhǔn)始于11年12月，當(dāng)月信貸即出現(xiàn)多增，而在12年2月降準(zhǔn)之后，2、3兩個(gè)月信貸均顯著多增。國(guó)泰君安宏觀預(yù)計(jì)5月降準(zhǔn)后5、6月的新增信貸均有望繼續(xù)多增，從而利好現(xiàn)金流較為緊張的建筑工程行業(yè)。隨著通脹回落較為明顯，4月份CPI回落至3.4%，同時(shí)一年期央票交易利率已經(jīng)回落至3%以下，國(guó)內(nèi)對(duì)于降息的預(yù)期更加明確，據(jù)國(guó)泰君安宏觀預(yù)測(cè)，7月份有望促發(fā)降息調(diào)整措施實(shí)施。

地產(chǎn)調(diào)控政策有望在2012年下半年進(jìn)一步放松。房地產(chǎn)行業(yè)所處的政策面從過(guò)于嚴(yán)厲、行政打壓的失衡狀態(tài)回歸到一個(gè)行政、市場(chǎng)手段兼顧的正常環(huán)境，即相對(duì)平衡狀態(tài)。由于土地財(cái)政與房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈對(duì)于各地方政府收入與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重大影響，多個(gè)地方政府在202年已試探性放松地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)。隨著地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入到平穩(wěn)發(fā)展階段，限購(gòu)等嚴(yán)厲措施有望在在下半年逐步放開(kāi)，從而帶動(dòng)建筑產(chǎn)業(yè)鏈下游訂單合同、現(xiàn)金流支付環(huán)境等的改善。

財(cái)政政策轉(zhuǎn)向積極，刺激政策仍有空間。從財(cái)政政策目前的情況來(lái)看，2012年前4月的支出增速為26.2%，收入增速為12.5%，支出增速遠(yuǎn)超收入增速，而財(cái)政支出增速超過(guò)收入增速10%以上的現(xiàn)象僅在09年出現(xiàn)過(guò)，意味著經(jīng)濟(jì)下滑背景下財(cái)政政策已明確轉(zhuǎn)向積極。

同時(shí)我國(guó)還擁有充分的財(cái)政政策運(yùn)作空間。從赤字率的角度考慮，過(guò)去兩年中國(guó)赤字率不斷下降，到11年底時(shí)僅為-1.1%，而國(guó)際通行的警戒線是-3%，因而中國(guó)的財(cái)政刺激仍有空間。按照今年8000億財(cái)政赤字預(yù)算，以及4800億的預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金和上年結(jié)轉(zhuǎn)資金，12年實(shí)際財(cái)政赤字可以達(dá)到12800億，對(duì)應(yīng)赤字率約-2.5%，這意味著年初預(yù)算的財(cái)政政策用足即能提供1.4%左右額外的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

歷史經(jīng)驗(yàn)中大規(guī)?；ㄍ顿Y增長(zhǎng)助經(jīng)濟(jì)增速恢復(fù)

考慮到本輪經(jīng)濟(jì)周期下滑帶來(lái)的增速放緩已經(jīng)接近08年低位，在消費(fèi)、出口均無(wú)法支持經(jīng)濟(jì)增速的狀態(tài)下，關(guān)于基建投資重啟加大的預(yù)期在近期尤為強(qiáng)烈。從歷史經(jīng)驗(yàn)中可以看出，2009年一季度GDP增速下滑最低點(diǎn)至6.5%。我國(guó)政府在底部初期啟動(dòng)了4萬(wàn)億投資，尤其加大了對(duì)于鐵路運(yùn)輸、道路運(yùn)輸業(yè)的大規(guī)模投資計(jì)劃，使得經(jīng)濟(jì)在09年下半年之后單季度增長(zhǎng)恢復(fù)至9.1%以上，全年保8%爭(zhēng)9%的增長(zhǎng)目標(biāo)順利實(shí)現(xiàn)。

2012年溫家寶總理主持國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議討論通過(guò)了《“十二五”綜合交通運(yùn)輸體系規(guī)劃》和《全國(guó)農(nóng)村飲水安全工程“十二五”規(guī)劃》。規(guī)劃明確了認(rèn)真推進(jìn)交通運(yùn)輸基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，建成一批重大鐵路項(xiàng)目，適時(shí)開(kāi)工一批急需必需項(xiàng)目；推進(jìn)國(guó)家高速公路網(wǎng)規(guī)劃項(xiàng)目和農(nóng)村公路建設(shè)，加大國(guó)省干線改造力度；實(shí)施一批航道和陸島交通項(xiàng)目，改善長(zhǎng)江干線通航條件；開(kāi)工建設(shè)和續(xù)建、完成一批機(jī)場(chǎng)與城市軌道交通工程。力爭(zhēng)用兩個(gè)五年計(jì)劃時(shí)間，解決全國(guó)農(nóng)村飲水安全問(wèn)題。

兩則建設(shè)規(guī)劃明確了目前國(guó)內(nèi)建設(shè)發(fā)展空間，使得基礎(chǔ)建設(shè)投資需求任務(wù)明晰，后續(xù)投入安排與建設(shè)實(shí)施有望彌補(bǔ)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速的減緩。